編者按：沒有任何機會，新股中簽者全成套中人。以當下市況，“蘇泊爾現象”該是遲早發生的一幕，不發生在8月17日這個慘淡的星期二，也會在未來不遠的某天，隻是主角不同罷瞭。幾天來，“蘇泊爾”三個字成為各財經媒體及股市論壇曝光率最高的字眼，咒罵、思考、冷靜分析者兼有，罪魁禍首直指現行發行體制。有關部門似乎也有所行動，有媒體稱，管理層正研究恢復2001年5月以前的發行方式。“蘇泊爾現象”之於中國股市的意義其實遠大於蘇泊爾這隻股票本身，甚至不止於發行體制可能發生的變化。本周，《紅周刊》編輯部就此進行瞭深入的調查采訪，受訪對象包括事件各方當事人、有關基金公司與資深業內人士，我們希望藉此為讀者厘清未來中國股市的趨勢變化。
除去蘇泊爾和今年發行的濟南鋼鐵，中國股市歷史上曾有過5次新股上市當天跌破發行價的記錄，除魯泰A發生在中國股市大頂之外，其餘4次均發生在相對底部區域——這不僅僅是一個簡單的數學統計——股市是博弈最激烈的場所。
【眾生百態】
“新股神話” 未到壽終正寢時
以發行價12.21元開盤，蘇泊爾沒有給任何中簽者機會便一路下行到瞭11.20元。一位沒有中簽的股民心有餘悸地對記者說，“俺說那天應該有兩隻新股上市啊，怎麼少瞭一隻？找瞭半天才發現，居然在跌幅榜裡！”薛先生卻不幸地成為瞭3萬中簽者的一員。自當天開盤起，他便一直呆坐在電腦前喃喃自語：
——“沒想到這麼慘，萬分之五的中簽率啊，好容易中簽，竟然是被套瞭。”
——“蘇泊爾應該去奧運會參加跳水比賽，也可以和濟鋼參加雙人項目。”
——“以發行價為水面，水花壓得多好。”如此情景，薛先生還能保持一絲幽默。雖然首次中簽便被套，卻絲毫沒有影響他的申購熱情：“畢竟是小概率事件吧，以後能中簽應該不會賠，但新股發行中存在的風險的確值得重視瞭。”像薛先生這樣認為“蘇泊爾現象”隻是個案的投資者不在少數，雖然一些敏感人士正在陸續取消與營業部簽訂的“新股自動配售”協議，但更多的投資者對此不以為然。“蘇泊爾跟新股自動配售有什麼關系？”這是記者在營業部采訪時聽得最多的一句話：“它跌它的，我申購我的。再說瞭，我這輩子又沒中過簽，沒必要擔這份心！”“您不怕中一個蘇泊爾那樣的簽？”“我這不是還沒中過簽嘛，申購著玩唄。再說，要真中瞭簽，股票質地不好，我不繳款就完瞭。”股民杜先生則認為，“蘇泊爾現象”完全是市盈率惹的禍：“現在還定20倍的市盈率，不跌破才怪！等以後發行的新股市盈率低瞭，比如定在8倍到十幾倍之間的，那就不會出現蘇泊爾這樣的問題瞭。”看來“神話”破滅並不是一朝一夕的事，隻要有心存僥幸的投資者，“新股不敗”的神話就將延續。一位偉人曾說：“好的制度，使壞人無機可乘；不好的制度，即使好人也可能變壞。”造成蘇泊爾危機的又是一個怎樣的體系呢？
【事件追源】
最能體會“蘇泊爾”之痛的還是那3萬人的套牢大軍，中簽者將憤懣指向興業證券，因為他們是12.21元發行價格的直接制定者。
1.29億的財富轉移之路
定價偏高已成共識，而最受質疑的還是非經常性損益在價格制定方面的關鍵作用。2003年，蘇泊爾的非經常性損益高達3248多萬元，占同期凈利潤的42.48%。如果剔除這一極不確定的收益，仍按16.19倍的市盈率來發行，其價格將隻有是8.42元！依然按發行3400萬股計，公司籌資額將減少近1.29億，這可是一筆不小的數字。但興業證券如此定價卻並未違反任何相關規定，1.29億的巨額財富也因此從股民的口袋中落到瞭發行人手裡。
事實上，非經常性損益成為瞭影響蘇泊爾二級市場定價極其重要的因素。據公司資料，正是由於今年補貼收入比去年同期大幅減少瞭91.6%，公司1-5月在主營收入同比增長21.41%的情況下，每股收益隻有可憐的0.13元，再加上“特富龍”的不確定影響，蘇泊爾想不跌破發行價也難！不過，要避免成為“蘇泊爾”套中人是完全有可能的。國都證券的研究員王明德就在蘇泊爾上市前的分析報告中寫道：“選取閩燦坤B與德豪潤達兩傢公司與蘇泊爾進行比較。如果將行業平均市盈率作為參考標準的話，上述兩傢同類公司平均市盈率為22.98倍，2004年蘇泊爾預測每股收益為0.37元，按22.98倍的靜態市盈率水平估值為8.50元，即使按30倍的市盈率水平估算也隻有11.1元。也就是說，蘇泊爾的發行價已經超過瞭二級市場的合理定位區間，因此上市後不排除跌破發行價的可能。”
並不太難的一道數學題。
萬分之五的中簽率和毫無解套機會的市場表現形成瞭鮮明的對比，這似乎隻能解釋成“神話”的力量。殊不知，“神話”是否終有破滅的一天？
要和大族激光一起上價格就不高瞭
惟一可以揪出來一問的，是承銷商有沒有考慮過現今的市場環境而將發行價格做適當的調整。對此，興業證券的相關負責人稱：“公司的發行價是在4個月前就定下來的，但市場環境在此期間發生瞭很大變化，公司上市的表現也出乎我們的意料。如果蘇泊爾是和大族激光等股票第一批上市，至少不會跌破發行價的！”然而明知道市場環境已經發生如此大的改變，承銷商為何視若無睹？特別是當“特富龍”事件發生後，雖然公司提示隻影響主營業務收入的8.59%，但二級市場中又有多少個8.59%可供揮霍？
卻原來承銷商也有苦衷，這位負責人進一步解釋：“在接到證監會發審委批文之後，即進行封卷，其中近兩個月期間所有的內容不允許再更改，否則要重新報批，因此不會輕易對發行價做改動。”算來算去，不對已經通過的發行內容再做變動似乎對投資者更有利。據不久前有關媒體統計，平均一傢中小板企業板的上市公司為上市所花的費用超過總發行額的10%，重報資料的費用沒有人計算過，但羊毛最終還是要出在羊身上。
事實上，在中國股市的歷史上，除瞭通海高科遭遇重大變故，公司在上市前已名存實亡外，1300餘傢上市公司從未在獲準發行後做出過大的改動，而上市之前即遭業績變臉的公司並不少見，中信證券甚至在上市之前便已虧損。
上榜純屬意外
令中簽者不滿的還有一點：以12.21元把蘇泊爾推銷給投資者的興業證券在上市當天揚長而去。據深交所公開信息顯示，興業證券在蘇泊爾上市當天低於發行價拋售瞭大約33萬股。本來這33萬股也不會讓興業證券這麼“耀眼”，因為新股上市首日的換手率動輒上百，不成想蘇泊爾上市當天的換手率隻有23%，就像當日TCL大跌令渤海證券“成名”的原因一樣，承銷商直言拋盤上榜也純屬意外，並表示，考慮到可能造成的影響，後兩天就基本停止出貨瞭。聽口氣，他們並不在乎這33萬股是賠是賺。確實，和承銷一傢企業的收入相比，這點損失隻是九牛一毛。
上市公司：我們是個好孩子
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“蘇泊爾”成為本周之星，公司忙不迭地向各媒體反復強調，我們其實是好孩子！公司董秘葉繼德稱，市場環境的惡劣是造成公司股價跌破發行價的主因。他強調，公司2004年1－5月主營業務收入、主營業務利潤分別同比增長21.4%和18.3%，說明2004年1－5月公司主營業務盈利能力穩定增長。然而他卻回避瞭投資者最想知道的一個問題：去年在利潤總額中占將近一半的非經常性損益哪去瞭？
蘇泊爾也許隻算個“乖孩子”，但“蘇泊爾現象”反映的並不單單是一傢公司股價走勢的漲漲跌跌。
【“傷情”調查】
“蘇泊爾”現象是今年以來不斷出現的新股跌破發行價現象的惡化。近三成新股跌破發行價
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本刊數據室的統計發現，截至本周五，今年滬深兩市發行的新股達91傢，已經跌破發行價的達26隻，占發行總數的29%。作為市場的最主要力量及申購大戶，基金的“傷情”尤令投資者關註。據統計，在這23隻跌破發行價的新股中，基金因申購新股持有的股票達12隻，6傢基金“不幸”成為這些新股的流通股股東。這其中，基金銀豐是“受災大戶”，在其中簽的股票中有8隻新股當天便跌破瞭發行價。如果以其全部留在手中未拋出計，市值損失達106萬元。極具諷刺意味的是，在有關規定出臺前，基金銀豐也是違規申購的大戶。
銀豐：小概率事件不足慮
基金銀豐的基金經理李先生在接受《紅周刊》的采訪時表示,“在這些新股當中，我們最大的持有量也不過20萬股，即使存在市值損失，相對於基金銀豐33.76億元的基金資產凈值來說，這點損失對凈值的影響也不會太大。”他簡單測算瞭一下：“如果能夠申購到的1隻新股數量在2萬股，其發行價是10元，跌破發行價到9元多也不過損失幾萬元。更何況跌破發行價的現象還隻是個案，發生的概率很小。”李先生最後強調說:“如果整天關心這些小事情，不能抓住投資中的主要矛盾，自己的投資業績肯定會受影響。”顯然他認為自己還無須對這些“小事情”投入太多的精力，所以對於當前討論很多的新股發行方式的改革，他並沒有給予更多的關註，“除非討論涉及到給基金的定向配售”。
選擇“不申購”規避新股風險
相對於銀豐經理對“蘇泊爾現象”的“麻木”，南方基金研究總監蔣彤態度迥異，她認為:“如果買方市場能夠形成，讓買方能夠對發行的新股‘挑肥揀瘦’，發行再多的新股又有什麼關系呢？”蔣彤認為對於基金這樣的機構投資者來說，怕的不是擴容，而是承銷商與上市公司沆瀣一氣，為瞭各自的利益將發行價盡可能抬高，最終導致市場價值中樞的畸形。讓蔣彤感到非常困惑的是，流通股東明明沒有話語權，上市公司和投行為何還會不斷地和機構投資者溝通，盡量通過市場定價?比如寶鋼股份此次整體上市，公司反復邀請各大基金公司親臨集團現場考察相關資產的質量，但事實是，在IPO這件事情上，買方始終沒有發表意見的權利。對於不斷呈現的新股風險，蔣彤說，惟一能做的就是對一些上市質量不高、定價混亂、經營可能隻是“取得瞭階段性勝利”的小公司來說，選擇“不申購”。
【體制之惑】
蔣彤的困惑存在於許多市場人士的心中，“蘇泊爾現象”也再度引發瞭對於中國股市發行體制的空前大討論。
危機癥結不是市盈率
“20倍市盈率發行”的“陋規”成為討論中受到抨擊最多的一點。證券登記結算公司董事長陳耀先不久前就“炮轟”目前中小企業板首發20倍市盈率、融資2倍凈資產的硬性規定。他認為，應將IPO的發行市盈率限定在10倍左右。但難道降低瞭發行市盈率，就可以一勞永逸地解決“蘇泊爾危機”瞭嗎？國泰君安的研究員陳守誼評論道：通過行政手段限定首發市盈率，這是富於中國特色的計劃經濟的遺風。現在20倍的首發市盈率固然高於國際市場發行市盈率，當初以40倍、50倍乃至更高的倍數發行新股時，難道就比國際市場低瞭？如果接下來的首發市盈率真的以10倍市盈率為上限，那麼不光是已經上市的30多傢中小企業板塊的上市公司，恐怕整個A股市場的股票重心都要大幅度的再下一個臺階。
申銀萬國的陳海明也指出，降低發行市盈率的政策並不可取，因為一旦行情走好，勢必導致新股上市首日將獲得極高的超額收益，從而制造出新的股市食利階層。以88倍發行的閩東電力是上市圈錢的“典范”，而傳說中石油3元多的發行價將大大拉低市場的價值中樞——市盈率之辯由來已久，最終都是誰也說服不瞭誰。
市值配售是一劑“毒藥”?
“憑什麼10倍的市盈率就一定比20倍的市盈率更合理？”福州天力投資的葉長青對市盈率之爭有些不屑一顧。在他看來，新股市值配售制度是更值得討論話題，葉長青把它形容為一劑“毒藥”。以他對新股的研究，他更願意認為新股跌破發行價的很大一部分原因來自公司自身。他舉例說，近期發行的長豐汽車、東方寶龍、北方創業都生產汽車，由於汽車行業利潤的高峰期已過，長豐汽車第一季度每股收益隻有1分錢，北方創業今年中期的凈利潤隻有去年全年的35%。而且，汽車板塊代表性公司的市盈率都在10倍以下，以攤薄前10多倍市盈率發行的股票不跌破發行價才叫奇怪。
恢復現金申購：一個淺薄的陰謀
也許僅僅是一個巧合，蘇泊爾甫一跌破發行價，關於發行制度改革的消息也紛至沓來。有媒體稱證監會正在考慮恢復2002年5月之前的方式，即市值配售與現金申購、網下向機構投資者配售相結合。“這是一個淺薄的陰謀。”一位私募炒手這樣評價。在他看來，無論是降低發行市盈率，還是回到現金申購的老路上，都是頭痛醫頭、腳痛醫腳的淺薄之舉。當現金申購恢復之後，肯定又會有一批“食利資金”洶湧而來，躺在一級市場吃差價。要記住，鼓勵現金申購，其實就是鼓勵大傢空倉啊！對於市場而言，這是多麼大的一個利空!也許，“蘇泊爾現象”隻是整個市場危機的一個突出反映，而市盈率本來便是一個偽命題；如果市值配售更像一種“毒品”，令投資者在歡樂中沉淪，可是回到現金申購也是老調重彈，毫無創意。終點回到起點，發行體制始終走不出輪轉的怪圈。
【靜思】
等待“天”機
記者熟悉的一位資深市場人士對媒體上連篇累牘地關於發行方式改革的報道毫不動心。在他看來，發行制度上的漏洞及不公顯而易見，對制度本身的修修補補並不能避免“蘇泊爾現象”的再現。但因為“蘇泊爾現象”的出現，中國股市有望出現重大轉機，因為它已——
逼近危機底線
有資深市場人士認為，假如“蘇泊爾”現象蔓延開來，套牢整個一級市場並非虛言。因為它打斷瞭人們對於新股認知的慣性。這個慣性的邏輯就是：新股發行就一定要去申購，申購中簽就一定是件好事情，上市首日就一定會有獲利空間……當慣性被強制中斷時，市場中的每個人都會思考。像股民薛先生和銀豐基金的經理，他們認為蘇泊爾現象隻是個意外。另外的投資者卻在考慮，“新股不敗”到底是個行將破敗的“神話”，還是一個顛撲不破的真理？於是，當新股再度發行時，他們便會仔細地判斷和甄別，像南方基金的蔣彤。當崇拜不再盲目，神話也將回歸本原。博覽財經的分析師認為，“蘇泊爾現象”會深深地刺痛管理層。它是中小企業板的一個恥辱柱，也是向管理層的一次公開“叫板”。由於“蘇泊爾”的空襲，這很可能迫使管理層加速推出應對政策，這些政策一定不止於對發行體制的修補。因為，“蘇泊爾現象”代表著股市融資功能的極度衰竭，它深刻地提醒當局，股市正面臨著怎樣的危機。
靜待轉機
一位著名學者曾說:“市場運行不能依靠道德和良心維系”。中國股市以“為國企脫貧解困”立命，雖然近幾年這一口號少有提及，但制度上並未對以融資者為核心的市場體系進行過大的調整。對於處於相對弱勢群體的投資者而言，參與博弈的惟一利器便是股價，而博弈另一方的底線就是融資功能。當融資發生困難的時候，也將是股市的出現重大轉折的時候。雖然，這一天可能不會很近。據統計，除去蘇泊爾和今年發生的濟南鋼鐵，中國股市歷史上曾有過5次新股上市當天跌破發行價的記錄，除魯泰A發生在中國股市大頂之外，其餘4次均發生在相對底部區域。中國股市尚未有發行失敗的紀錄。（執筆：江紅霄 王正翊 尹鋼 李清梅）
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